是不是应该认真考虑一下周期股投资跟历史相比是不是已经发生了周期性因素减弱，结构性增强的变化，那么相对上游资源公司的盈利水平跟过去十年相比会在较长时间都维持在一个比较高的水平，并且资本支出会约束并且大比例分红股利，想想巴菲特大手笔持续买西方石油公司的逻辑，或许并不能再把它当做一个传统周期性股票去看待了；
---付鹏 东北证券首席经济学家
上世纪70年代的两次石油危机，是典型的的以地缘政治为起因，制约了资源供给端造成的供给侧通胀。在保罗沃尔克的铁拳和地缘关系的缓和之下，能源危机解除，美国也逐步走出了大滞胀时期，完成了从布林顿森林体系I到冲击风险再到布林顿森林体系II的构建；
而80年代开始随后的40年（称之为布林顿森林体系II时代），全球主要的大宗商品基本摒除了供给端的异常扰动（石油美元体系的建立），需求成为左右商品价格和通胀的主要因素（全球化的扩大），全球商品价格和通胀的周期也即是需求的周期。
需求作用大于供给作用的“周期四十年“；
上游资源品的开采和挖掘往往属于重投资、重资产、重负债的行业，大宗商品最上游普遍投资建设周期长，这就要求有足够“流动性”（足够多足够便宜）来支撑基础建设投入、设备投入、设施维护翻新，以及用于扩大再生产的更前端的勘探等活动，对于资金具有很高的要求。
最上游资源品企业资金的来源主要源自于自身盈利的滚动与外部融资，在需求主导的经济周期下，最上游资源品行业的资本开支周期跟随需求周期变化，而需求周期则是通过盈利预期与融资环境的变化进而对上游资本开支和投入产生对应的周期性影响。
第一，需求-价格与利润预期。当商品的供给端因素不再成为短板，商品价格主要由需求曲线来推动，随着需求曲线的外扩推动商品价格的上涨，进而传递至上游企业利润增加；供应曲线是滞后的（先有利润后有投资），随着利润预期的增加企业自然也有动力增加资本开支，将利润用于扩大再生产。
第二，资金与杠杆渠道。82年开始我们开始进入到债券收益率曲线基本长期处于Contango状态的四十年，长短利差即使在短时间内倒挂也会因央行的利率政策托底经济（需求侧）而重新陡峭化。
在长期短低长高也就是允许加杠杆的利率环境下，对于上游资源品企业来说短期融资成本一直低于长期资产的预期回报，即便是杠杆收缩带来需求薄弱的时候也会有及时的央行额外刺激托底，这样所有的企业借贷和扩张意愿就会非常强烈，当然上游资源品企业也不例外。
这四十年的金融自由化和全球化让企业有更多的渠道能获得融资，并且加杠杆的行为也容易实现，因此上游资源品的投资、勘探和开采，也按照这样的周期的逻辑进行扩张。
（1）正向反馈：全球化打开了总需求曲线扩张的空间，需求的扩张带来价格上涨，价格上涨为企业带来利润的扩张，利润扩张则引导企业投资进行供给扩张。而需求曲线扩张带来的商品性通胀（通胀因子中的就业因子消退）的压力，必要时央行加息来抑制过于旺盛的需求，则会带来利率的小幅回升，提升了企业融资成本，债券收益率曲线扁平，从资金与需求两方面形成去杠杆的收缩。
（2）正向负反馈：经济遭遇加息收益率曲线扁平，开始去杠杆时总需求曲线收缩，由于整个上游投资到产能释放是有时间差的，这一阶段就开始出现供给曲线和需求曲线劈叉，供过于求的预期开始造成价格回落，产业链利润逐层开始回落，在去杠杆和抑制需求过程中商品通胀快速回落，需求恶化对于就业市场开始造成冲击甚至是引发金融系统不稳定（加杠杆的时候是各个部门都在加），此时利率曲线开始略微倒挂，经济预期的恶化开始引导利率转向，中央银行货币政策逐步转为托底总需求，使得需求端能形成新的一轮加杠杆；
一个正向反馈加上一个正向负反馈构成上游资源行业的周期。
每一次利率下行促使各个部门可以增加杠杆，从需求侧的居民部门到贸易环节的贸易部门，供应即便是增加的情况下，金融化也会进一步助推需求外扩，形成正反馈；只有当利率收紧，被动进入到收缩周期抑制的时候，才会使得商品供应矛盾变得突出；大宗商品和利率曲线和杠杆的关系，其实也就是所谓的大宗商品和经济之间的关系。
图：82年以后利差和杠杆的扩张
（数据来源：WIND）
从2008年后或许就开始改变的世界
金融危机之后，中国在金融危机后的政府部门加杠杆使得需求曲线进一步的外扩，也将本应该出现的问题延迟了一段时间。
随着2013年中国财政刺激效应逐渐消褪，经历了2010-2013由中国带起的全球上游投资热潮之后，自2014年开始全球上游投资却没有随着低利率的产生而进一步的扩大。美国在2013-2014年打通了页岩油管道实现了页岩油供给端革命,西方为主的去全球化则开始初显苗头；
随着美国逐步走出次贷危机的阴霾，利率逐步的开始抬升，长短债券收益率差逐渐开始减小，资金成本开始预期逐渐回升，去杠杆的过程开始逐渐的发生。
从债券收益率曲线表现出的利率周期上看，事实上以长短债券收益率差为代表的高点在08年之后的伯南克救市的时候就已经出现了；虽然2020年疫情下的低利率环境和宽松的流动性又出现了一小波的加杠杆进程，但并没有改变整体的大的趋势；
投资不足：
图：澳大利亚矿业投资规模和美债收益率利差
（数据来源：万得WIND）
需求周期在货币政策和低利率的刺激下，增加的边际效用逐渐减弱，没有超额需求让市场整体处于不断去杠杆的路径中。一旦放弃了扩大再生产，上游的投资就容易出现明显的不足，造成的直接结果就是供给弹性的逐渐下降，一旦遭遇到类似于疫情的冲击后，商品价格的波动将会被快速放大。
主动削减供给：
2016年中国也开始逐渐的启动供给侧改革，削减过剩产能。供给侧改革的本质，也是在需求周期转型下对供给的自发调整，以及在能源结构转变和能源消费转型下对供给的优化。受到需求和政策的多重制约，整个上游的供给端就更不会去进行大规模的投资和扩张，这种供给性的矛盾就逐渐体现出来。
新旧能源转换：
新能源之风盛行，对油、气等传统能源行业的供给和资本支出影响更大。在过去的一段时间内，全球主要国家在力图减少油气产量的同时，加大对风能、太阳能、氢能、电力及碳捕捉等增长型市场的投资；
尽管清洁能源是未来长期的终极目标，但就过程上看，新旧能源转换是需要非常长的时间的。世界需要转型、需要逐渐告别油气时代，但也要清楚地认识到，油气对于维持人类的经济繁荣，起码在未来数十年年仍然不可或缺。
但是从过去的经验来讲，在政治力量的干预下，碳中和、新能源被当成了一项政治任务以后，对油气的投资偏少，但一旦出现供不应求，市场便立刻会出现坚挺的价格信号。这种价格波动是传统能源生产企业在加大投资的一种动力，但如前所说，短期内完全摒弃传统能源、转向低碳能源是不现实的，中间可能需要一个时间和一个过程去逐渐的交替和转换，在这个过程中，对于新能源投资力度加大，对于传统能源的投资力度不足，但就供给稳定性来说传统能源更优，因此在收到外部风险性事件的冲击时，就很容易引发能源供给的这种脆弱性。
同时需要注意到，这类对于新能源的投资，要么需要低利率下的杠杆资金资质，要么需要庞大的利润去支持；
过去的十年的低利率资金助推了庞大的能源转型的投资，但是未来十年全球利率高企且利率倒挂，没有了廉价的资金支持，唯一就必须靠庞大利润去支撑企业，从这一点去看，现金流为王的传统能源企业收购并购新能源公司可能也是未来重要的发展方式。
从16年开始以后观察，即便是在需求回落的过程中，商品价格波动水平也在提升，商品供给端扰动的因素逐渐增大。并且类似于供给的增加、库存的增加，并不会像传统的商品周期一样能够快速累库。从这一点来看，商品周期的重心已经逐渐向供给端上倾斜。
逆全球化的征兆在16年前后就已存在，而疫情、俄乌冲突和中美矛盾则是放大了逆全球化的现象。随着地缘政治因素的频频发生，全球化构建的供应链布局遭到了破坏，各国也被迫进入到与过去40年不同的深度且可能长期倒挂的利率曲线状态中，短高长低的利率曲线，使得企业盈利空间减小，负债能力收缩，无法进一步的增加杠杆、增加更长久期的投资。
微观层面股东也不在允许长期投资，大家都更注重股东回报而不是长期投资，这一点和科技型企业目前的处境会比较类似。美国页岩油是全球石油产量增长的发动机，但其产量在去年行业寒冬中骤降后，没有显著上升。这些页岩油企业的融资方式发生了变化，股东现在给他们提出很紧迫的要求，希望获得股东回报。为此，美国页岩油公司都在想如何赚得利润、回报股东。
这个现象并不仅仅出现在能源企业当中，必和必拓自16年以来停止增加资本开支，良好的盈利转化为现金股利给予股东回报。
图：必和必拓资本支出、现金股利和股息率
（数据来源：BLOOMBERG）
而随着逆全球化的加剧，美国的就业市场底层薪资通胀的螺旋式循环逐渐形成，导致利率会在更长时间内处在一个相对较高的状态。利率曲线本身的深度倒挂，就会更加抑制上游企业投资的增速，无论是矿山企业还是能源企业，在维持的一个高利润的背景下，以股利股息分红回馈股东的方式也优于当下高成本借贷维持扩张。
新能源取代传统能源的长期趋势暂时不会变化，单一经济体的需求总量增速逐渐放缓，除非走回到原来的全球化路径中:重回全球化背景下的总需求进一步的扩张，资本流动可以进一步的顺畅，利率可以无约束重新回到加杠杆的水平上。只有在这种情况下，包括传统能源在内的采掘业才会进一步的投资扩张；否则更可能就是前者“路径”，这也意味着逆全球化下的传统周期之变，“之前四十年的周期性“减弱；
总结
所以是不是应该认真考虑一下周期股投资跟历史相比是不是已经发生了“周期性因素减弱，结构性增强”的变化（或者说目前遇到了更大周期的拐点？），跟过去相比，上游资源公司的盈利水平会在较长时间都维持在比较高的水平，并且资本支出约束且大比例分红股利，想想巴菲特大手笔持续买西方石油公司的逻辑，或许并不能再把它当做一个传统周期性股票去看待了；
当前商品性通胀自高点已有回落，但未来商品性通胀的下限似乎并不会很低，加上就业薪资的循环，整体通胀的顽疾程度依然很高，除非全球经济出现硬着陆、需求曲线大崩溃，带来全面的收缩。下限被提高的商品通胀，叠加顽固的就业薪资循环，长期利率虽然不会像保罗沃尔克年代失控，但是依然会在高位保持着温水煮青蛙的状态。
那么破局之路在哪？重回全球化的叙事难以期盼，央行不会主动将经济推向硬着陆，这条逆全球化导致的封闭循环必须等待某一侧需求的崩塌来打破，而重构新的全球化进入到新的“周期”恐怕只能交给时间了。
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